Kafli 13 af 13

Viðauki: Eigin gögn Seðlabankans

Lesandi sem þekkir til opinberrar upplýsingagjafar Seðlabanka Íslands árin 2025 og 2026 tekur fljótt eftir því að greiningin sem hér er sett fram er ekki sú sama og bankinn hefur sjálfur haldið á lofti. Frásögn Seðlabankans — sem er endurtekin í Peningamálum 2026/1, Fjármálastöðugleika 2026/1, yfirlýsingum peningastefnunefndar og vinnuskýrslu bankans nr. 100 — er sú að þrálát verðbólga sé afsprengi þess að kjölfesta verðbólguvæntinga hafi laskast („löskuð kjölfesta verðbólguvæntinga“), ásamt viðvarandi launaþrýstingi og verðtryggingu þjónustusamninga. Samkvæmt þeirri frásögn er rétta stefnan sú að Seðlabankinn sýni staðfestu þar til verðbólguvæntingar hafa aftur tekið kjölfestu, en þá muni verðbólgan hjaðna í kjölfarið.

Það er full ástæða til að gera skýra grein fyrir sambandinu á milli þeirrar frásagnar og greiningarinnar sem hér birtist, því eigin rit Seðlabankans innihalda flest púslin í myndinni af húsnæðisdrifinni verðbólgu — hann stoppar bara rétt áður en hann tengir þau saman.

Það sem Seðlabankinn segist halda. Í inngangi seðlabankastjóra í Peningamálum 2026/1 (4. febrúar 2026) ákvað peningastefnunefnd að halda stýrivöxtum óbreyttum í 7,25% (þeir voru síðan hækkaðir í 7,50% sex vikum síðar, 18. mars) og skrifaði: „Svo virðist sem löskuð kjölfesta verðbólguvæntinga og kostnaðarhækkanir á undanförnum misserum hafi leitt til þess að verðbólga hefur verið þrálátari en ella.“ Ritið Fjármálastöðugleiki 2026/1 heldur hinu sama fram og bætir við innbyggðum magnara: „útbreidd verðtrygging þjónustusamninga og skortur á kjölfestu verðbólguvæntinga.“ Þessar tvær setningar, endurteknar nánast orðrétt í helstu útgáfum bankans, mynda hans opinberu kenningu.

Það sem Fjármálastöðugleiki Seðlabankans segir sjálfur um verðhækkanir á húsnæði 2021–2022. Í sömu útgáfu af Fjármálastöðugleika 2026/1, í kafla um húsnæðismarkaðinn, skrifar bankinn: „Hækkun íbúðaverðs árin 2021 og 2022 var að miklu leyti drifin áfram af lækkun vaxta og aðflutningi fólks, samhliða vexti í vinnuaflsfrekum atvinnugreinum.“ Þarna er orsakasamhengið sem þessi grein byggir á stafað ofan í lesendur af Seðlabankanum sjálfum. Vaxtalækkanir plús innflutningur fólks plús vöxtur í vinnuaflsfrekum atvinnugreinum. Ritið bendir áfram á að erlendir ríkisborgarar á Íslandi séu í yfirgnæfandi meirihluta leigjendur, að hægari mannfjöldaþróun myndi draga úr eftirspurn eftir húsnæði og að leigumarkaðurinn sé næmur fyrir aðflutningi fólks. Þarna er fólksfjölgun sem beinn drifkraftur eftirspurnar fullkomlega viðurkennd.

Það sem seðlabankastjóri sagði á Alþingi 21. október 2025. Í vitnaleiðslu fyrir efnahags- og viðskiptanefnd Alþingis sagði Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri hreint út: „Það er ákveðinn þröskuldur í kringum 4 prósentin... Verðbólga án húsnæðisliðar er um 2,5% en um 4% þegar húsnæðisliðurinn er tekinn með.“ Þarna er seðlabankastjóri, fyrir opnum tjöldum, beinlínis að segja að allt bilið á milli mældrar verðbólgu og verðbólgumarkmiðs sé húsnæðisliðurinn. Hann nefndi líka rýmingu Grindavíkur sem skell fyrir húsnæðiseftirspurn. Þessum vitnisburði er ekki vísað til í síðari útgáfum af Peningamálum eða Fjármálastöðugleika.

Það sem Fjármálastöðugleiki sér um vaxtatækið og framboð á húsnæði. Í Fjármálastöðugleika 2026/1 er heilum blaðsíðum eytt í greiningu á byggingageiranum undir vaxtaþrýstingi: Yfir helmingur nýbygginga selst nú undir ásettu verði, birgðatími nýrra íbúða á höfuðborgarsvæðinu er orðinn um 18 mánuðir, framkvæmdalán á stigi 2 („meiri áhætta“) vaxa hratt, og útsetning bankakerfisins fyrir geiranum hefur aukist úr um 11% af fyrirtækjalánum um mitt ár 2021 upp í um 19% snemma árs 2026. Ritið lýsir þessu sem aukinni ógn við fjármálastöðugleika af því að vaxtastefnan er tekin að bíta á framboðshliðinni. Ritið lýsir þessu hins vegar ekki sem sönnun þess að vaxtatækið sé ósamhverft — að það skeri hraðar niður framboð á húsnæði en húsnæðiseftirspurn — en það er nákvæmlega það sem mynstrið sýnir.

Það sem Fjármálastöðugleiki sér um viðnámsþrótt heimila og endurfjármögnun yfir í verðtryggt. Fjármálastöðugleiki 2026/1 greinir frá því að hlutfall verðtryggðra fasteignalána af heildarútlánum hafi hækkað um meira en 4 prósentustig á milli ára upp í 65% í janúar 2026. Á sama tíma lækkuðu skuldahlutföll heimila í öllum tekjutíundum og kaupmáttur launa jókst um 2,5% á milli ára. Bankinn túlkar þetta sem viðnámsþrótt heimila. Hin túlkunin — að heimilin hafi nýtt sér endurfjármögnun yfir í verðtryggð lán til að sleppa undan þeim greiðsluskell sem vaxtatækinu var ætlað að framkalla, og þar með haldið einkaneyslu og eftirspurn á leigumarkaði algjörlega ósnortinni — er hin hliðin á sömu gögnum. Seðlabankinn veltir þeirri skýringu ekki fyrir sér.

Hvað þetta þýðir. Þegar öllu er á botninn hvolft geyma útgáfur Seðlabankans: (a) orsakasamhengið frá vaxtalækkunum og innflutningi vinnuafls yfir í þrýsting á íbúðaverð árin 2021–2022, (b) viðkvæma stöðu erlendra ríkisborgara á leigumarkaði, (c) að vaxtatækið bítur fastast á framboðsviðbragði byggingargeirans, (d) að verðtryggð endurfjármögnun heimila einangraði einkaneyslu frá vaxtatækinu, og (e) opinberan vitnisburð seðlabankastjóra þess efnis að verðbólguskekkjan sé öll tilkomin vegna húsnæðisliðarins. Greiningin sem sett er fram í þessari grein raðar þessum púslum saman í eina rökrétta orsakeðju: Eftirspurnarskellur vegna fólksfjölgunar skellur á heftum íbúðastofni, þar sem vaxtastefnan sker ósamhverft á framboðshliðina og verðtryggðir samningar dæla svo húsnæðisverðbólgunni vélrænt út í restina af vísitölu neysluverðs (VNV). Opinbera frásögn Seðlabankans — kenningin um „löskuðu kjölfestuna“ — meðhöndlar þessi sömu gögn sem innbyggða magnara ofan á vanda sem í grunninn er talinn knúinn af væntingum, og beinir allri stefnumótun að harðneskjulegri beitingu vaxtatækisins.

Hrein og bein samantekt er þessi: Seðlabankinn situr sjálfur á sönnunargögnunum fyrir húsnæðisdrifinni verðbólgu í eigin ritum. Hann teiknar bara ekki línuna á milli punktanna. Og það gerir hin opinbera frásögn í vinnuskýrslu bankans nr. 100 ekki heldur, þar sem svokallaðri Bayesískri leitnis- og sveiflugreiningu (UCSV-AR) er beitt til að gefa þrálátum lág-tíðni hluta af mældri verðbólgu merkimiðann „löskuð kjölfesta verðbólguvæntinga“. Sá merkimiði er val, en ekki niðurstaða: Þessi sama leitni kemur nákvæmlega eins út í mælingum og óleyst gengisáhrif eða kostnaðarþrýstingur úr raunverulegum flöskuhálsi í hagkerfinu, og hagrannsóknir bankans greina ekki — og geta ekki — greint á milli þessara tveggja túlkana.

Hvar þessi grein og Seðlabankinn eru sammála: Verðtrygging þjónustusamninga er innbyggður magnari, byggingargeirinn undir vaxtaþrýstingi er í verulegum kröggum, og mynstur aðflutnings fólks og vaxtar í vinnuaflsfrekum greinum 2021–2022 var drifkrafturinn á bak við stökkið á húsnæðismarkaði. Hvar aðilum skilur á milli: Hvort þrjóskan í verðbólgunni 2023–2026 sé yfir höfuð væntingavandi sem vaxtatækið mun á endanum leysa, eða hvort um ræði flöskuháls í hagkerfinu sem ríkisfjármál og skipulagsmál verða að leysa á meðan vaxtatækið er bara að gera illt verra. Þessi ágreiningur skiptir öllu máli af því að hann breytir því hvað Ísland á að gera næst. Ef þetta er væntingavandi er rétt að beita meiri staðfestu í vaxtastefnu. Ef þetta er hins vegar flöskuháls sem stafar af skorti, eiga vextir að lækka og uppbygging ætti að hefjast.

Gögnin í þessari grein benda til þess að raunverulegur skortur og flöskuhálsar séu vandamálið. Eigin rit Seðlabankans geyma mestöll sönnunargögn fyrir þeirri niðurstöðu. Seðlabankinn er eini aðilinn í umræðunni um peningastefnu sem á enn eftir að segja það upphátt.