Kafli 03 af 13

Grunur 3: Verðtryggingin — vísitölutengda fjármálakerfið

Verðtrygging (tenging fjármálasamninga við vísitölu neysluverðs) er ein af sérstæðustu stofnunum íslensks samfélags. Um það bil 65% af útistandandi húsnæðislánum eru verðtryggð — höfuðstóllinn hækkar mánaðarlega í takt við verðlag. Sumir leigusamningar og þjónustusamningar innihalda svipuð ákvæði (í raun flestir húsaleigusamningar, jafnvel með mánaðarlegri tengingu). Laun eru hins vegar ekki sjálfvirkt verðtryggð — þau eru endurskoðuð í kjarasamningum á nokkurra ára fresti. Ekkert annað norrænt eða vestur-evrópskt ríki heldur úti sambærilegu kerfi.

Kerfið á sér sögulegar skýringar. Seint á áttunda áratugnum og allan þann níunda var verðbólga á Íslandi 25–50% á ári, með toppum yfir 80%. Við slíkar aðstæður geta langtímasamningar í krónum einfaldlega ekki virkað — 25 ára óverðtryggt húsnæðislán í nafnkrónum yrði merkingarlaust á örfáum árum. Verðtryggingin var rökrétt stofnanalegt viðbragð við slíku umhverfi. Hún gerði það að verkum að húsnæðisfjármögnun, lífeyrissparnaður og langtímasamningar gátu lifað af á meðan ríkið og stéttarfélög unnu að því að ná tökum á verðbólgunni. Fyrir það vandamál sem hún var hönnuð til að leysa, þá virkaði hún.

Það er mikilvægt að halda til haga hvað verðtrygging er og hvað hún er ekki. Hún er fyrst og fremst stjórnvaldsákvörðun — mengi af samningsvenjum og lagaumgjörð sem Ísland tók upp til að bregðast við ákveðinni sögulegri krísu. Hún er ekki kerfisleg nauðsyn þess að vera með sjálfstæðan gjaldmiðil. Krónan er staðreynd í íslenskri peningastefnu; verðtryggingin er ákvörðun tekin innan þess ramma. Þessu tvennu er iðulega ruglað saman í íslenskri umræðu — „við þurfum verðtryggingu af því við erum með krónuna“ — en aftur getum við litið til annara landa til að sjá að svo er ekki. Nýja-Sjáland er með nýsjálenska dalinn og óverðtryggð lán. Noregur er með norska krónu og óverðtryggð lán. Svíþjóð er með sænska krónu og óverðtryggð lán. Hvert og eitt þessara landa er með sjálfstæðan gjaldmiðil, sjálfstæða peningastefnu, og lánamarkað sem flytur vaxtabreytingar seðlabanka beint inn í heimilisbókhaldið — án þess að verðtryggingarlagi sé skotið þar á milli. Ísland valdi aðra leið, ekki af því að krónan knúði okkur til þess, heldur vegna þess að krísan á níunda áratugnum lét verðtryggingu virðast nauðsynlega. Sú krísa er fjörutíu ára gömul. Eftir stendur stofnanalegt getuleysi til að draga úr verðtryggingu.

Vandamálið er að umhverfið breyttist en venjurnar skutu rótum og sitja eftir.

Verðtryggingin tengist vísitölu neysluverðs (VNV), ekki gengi krónunnar beint. Hún var byggð fyrir heim þar sem gengisveiking krónunnar dreif áfram hækkanir á innflutningsverði, sem hækkaði VNV, sem eyðilagði óverðtryggða samninga. Í þeim heimi — heimi níunda áratugarins — er verðtryggingin sveiflujöfnunartæki sem dregur úr áhættu lánveitanda. En á þriðja áratug þessarar aldar er helsti verðbólgavaldurinn ekki innflutningur (verðhjöðnun upp á −1,2%) og ekki krónan (stöðug, ásamt innflæði fjármagns sem Seðlabankinn berst virkt gegn). Hann er húsnæði — greidd leiga upp um 8,3%, reiknuð húsaleiga upp um 6,8%, sem samanlagt leggja um 1,5 prósentustig til mældrar verðbólgu. Þegar húsnæðiskostnaður þrýstir VNV upp, hækkar höfuðstóll hvers einasta verðtryggða húsnæðisláns á Íslandi um sömu prósentu. Sú höfuðstólshækkun er ekki abstrakt framtíðarhugtak — hún er raunveruleg og beinlínis stækkun á útistandandi lánastofni. Efnahagsreikningar bankanna stækka. Heildarumfang einkaskulda eykst, ekki vegna þess að nokkur tók meira að láni, heldur vegna þess að vísitalan hreyfðist.

Hér breytist staða verðtryggingarinnar úr því að vera með fjarvistarsönnun yfir í að vera samverkamaður. Hún virkar í gegnum að minnsta kosti þrjár miðlanir á sama tíma:

1. Hún tekur bitið úr vaxtatækinu. Seðlabankinn hækkar stýrivexti til að draga úr greiðslugetu — til að gera mánaðarlegan húsnæðiskostnað nógu sársaukafullan til að heimilin dragi úr neyslu. Þessi miðlun virkar á óverðtryggðum lánum, þar sem lántakinn finnur strax fyrir vaxtahækkuninni í eigin vasa. Á verðtryggðum lánum getur lántakinn endurfjármagnað yfir í lægri nafnvexti, og þannig frestað verðbólgukostnaðinum yfir í höfuðstólshækkun. Sjóðstreymi heimilisins í hverjum mánuði batnar. Neyslan heldur áfram. Yfirboðin á leigumarkaði halda áfram. Milli 2023 og 2025 gerðu íslensk heimili nákvæmlega þetta: þau greiddu niður um 290 milljarða króna af óverðtryggðum skuldum og tóku um 523 milljarða króna af nýjum verðtryggðum lánum. Seðlabankinn steig á bremsuna; verðtryggingin sleppti henni.

2. Hún stækkar lánastofninn. Þegar VNV hækkar og verðtryggður höfuðstóll lagar sig til upp á við, vex heildarstofn útistandandi einkaskulda án þess að nokkur ný lánveitingaákvörðun hafi verið tekin. Þetta er innræn peningamyndun (e. endogenous money creation) — lánastofninn stækkar sem vélræn afleiðing af verðlaginu, sem aftur leggur til frekari verðbólguþrýsting. Umfang þessa er umdeilanlegt og miðlunin óbein, en stefnan er skýr: verðtryggingin gerir lánastofninn sveifluhvetjandi (e. pro-cyclical) þegar kemur að verðbólgu. Í hagkerfi sem er þegar yfir verðbólgumarkmiði er þetta röng stefna.

3. Hún dreifir skelli sem væri annars staðbundinn um allt hagkerfið. Án verðtryggingar helst húsnæðiskostnaðarskellur í húsnæðislið VNV — sársaukafullur fyrir leigjendur og kaupendur, en afmarkaður. Með verðtryggingu flæðir VNV-hækkun drifin áfram af húsnæðisverði vélrænt inn í höfuðstól fasteignalána, verðtryggða leigusamninga og verðtryggða þjónustusamninga. Staðbundni skellurinn verður að hagkerfisvíðu verðbólguvandamáli án þess að nokkur hafi myndað sér „verðbólguvæntingar“. Samningarnir sjá um smitið sjálfkrafa og Hagstofan sér strax vísitölubundnar hækkanir í sínum mælingum. Grunur 6 rekur minni útgáfu sama kerfis sem keyrir á öðru áfalli: harðnun á alþjóðlegum endurtryggingamarkaði í kjölfar Grindavíkur flæðir gegnum iðgjöld innlendra heimilistrygginga inn í VNV, og úr VNV inn í hvert einasta verðtryggt fasteignalán — miðlunin virkar eins, hvort sem upphaflega áfallið er leiguskortur eða eldgos.

Samanlögð áhrif þessa eru kerfi sem neyðir Seðlabankann til að ganga harðar fram en hann annars myndi. Hvert skref í átt að auknu aðhaldi peningastefnunnar rennur að hluta til í gegnum undankomuleiðina (miðlun 1) og vinnur að hluta til gegn lánaþenslunni (miðlun 2), á meðan sú verðbólga sem reynt er að kveða niður smitast jafnharðan út í ný horn hagkerfisins (miðlun 3). Seðlabankinn er ekki að berjast við verðbólgu með aðra höndina bundna fyrir aftan bak. Hann er að berjast við verðbólgu á sama tíma og gangverk verðtryggingar endurvinnur þessa sömu verðbólgu og pumpar henni aftur inn í kerfið hraðar en peningastefnan nær að soga hana út.

Tímabilið 2020–2022 er stundum dregið fram sem sönnun þess að verðtryggingin magni upp uppsveiflur jafnt sem aðhaldsaðgerðir. Línuritið hér að ofan sýnir hið gagnstæða. Línurnar tvær fylgja stýrivöxtum óhugnanlega vel, en í gagnstæðar áttir. Þegar Seðlabankinn lækkaði stýrivexti niður í 0,75% urðu verðtryggðar lánveitingar verulega neikvæðar — heimilin endurfjármögnuðu sig markvisst út úr verðtryggðum lánum yfir í nýlega ódýr óverðtryggð lán — á meðan ný óverðtryggð útlán ruku yfir 140 milljarða króna á einum ársfjórðungi við vaxtagólfið. Húsnæðisuppsveiflan 2020–2022 var óverðtryggð lánaþensla að keppa um afmarkaðan íbúðastofn; verðtryggingin var að mestu á hliðarlínunni á uppsveiflustiginu, ekki orsökin.

Það er á aðhaldsstiginu sem hin eiginlega virkni á eftirspurnarhliðinni verður sýnileg. Vaxtahækkun á að virka með því að eyðileggja eftirspurn eftir húsnæði: við 9,25% verður mánaðarleg greiðsla af óverðtryggðu láni nógu há til að jaðarkaupendur verði beinlínis verðlagðir út úr nýju lánsfé. Þeir fresta kaupum, kaupa minni eign, eða halda áfram að leigja. Það er hin fyrirhugaða miðlun vaxtatækisins — vextirnir fjarlægja lánsfjármögnuð tilboð úr húsnæðismarkaðnum og verðþrýstingur kólnar. Verðtryggingin er undankomuleiðin frá þessari miðlun. Þegar Seðlabankinn hækkaði stýrivexti í gegnum 6% og upp í 9,25% voru heimilin ekki ýtt út af markaðnum — þau endurfjármögnuðu sig inn í verðtryggð lán þar sem mánaðarleg greiðsla helst viðráðanleg vegna þess að verðbólgukostnaðurinn er frestaður og bætt við höfuðstólinn. Verðtryggðar lánveitingar urðu hratt jákvæðar, óverðtryggðar urðu neikvæðar, línurnar tvær skárust — og eftirspurnareyðingin sem vaxtahækkunin átti að framkalla mætti aldrei á svæðið. Heimilin héldu áfram að bjóða í húsnæði, leigusalar héldu áfram að setja leiguverð, verðbólgan hélt áfram að mælast yfir markmiði. Réttarstaða samverkamanns stendur — verðtryggingin heldur lántakendum inni á húsnæðismarkaðnum nákvæmlega þegar vaxtatækið er að reyna að ýta þeim út.

Það er önnur afleiðing af þessu sem vert er að nefna. Verðtryggingin rekur fleyg milli kröfuhafa og lántaka. Kröfuhafinn — banki, lífeyrissjóður — heldur á eign þar sem raunvirðið er tryggt af vísitölunni. Lántakinn situr uppi með skuld sem stækkar með hverri VNV-mælingu. Í verðbólgu sem er knúin áfram af húsnæði, er lántakinn að borga fyrir skort sem hann skapaði ekki í gegnum skuldabyrði sem blæs út um 5–7% á ári, á meðan lánveitandinn nýtur raunávöxtunar á nákvæmlega sömu verðbólgu og kerfið hjálpar til við að dreifa. Tryggingin sem var hönnuð til að vernda heimilin er orðin að kerfi sem færir kostnaðinn af húsnæðiskrísunni yfir á þau.

Síle heldur úti svipaðri VNV-tengdri einingu (Unidad de Fomento) og hefur upplifað sambærilega víxlverkun verðbólgu. Brasilía var með fulla verðtryggingu þar til Plano Real áætlunin vatt ofan af henni á þremur árum á tíunda áratugnum — ein farsælasta stöðugleikaaðgerð seint á tuttugustu öld, og var knúin áfram af nákvæmlega sömu sveifluhvetjandi virkni og Ísland er að upplifa í dag.

Verðtryggingin er ekki beint sökudólgurinn. Hún olli ekki húsnæðisskortinum, fólksfjölguninni eða framboðsbrestinum. En hún er samverkamaðurinn — vélin sem tekur staðbundið húsnæðisvandamál og breytir því í verðbólgu á breiðari grunni sem vaxtatæki Seðlabankans nær ekki til. Hún var hönnuð sem meðal gegn óðaverðbólgu. Ógnin af krónunni hefur horfið; meðalið er orðið að sjúkdómnum.