Kafli 05 af 13

Grunur 5: Varinn hagnaður gegn launa- og verðlagsskrúfu

Hefðbundna umræðan um þráláta verðbólgu skiptist í tvær fylkingar. Þeir sem leggja mesta áherslu á hlutverk peningamagns segja hana drifna áfram af launum: spenna á vinnumarkaði þrýstir nafnlaunum upp, fyrirtækin velta kostnaðinum út í verðlagið og verðbólgan eltir. Gagnrýnendur úr röðum annarra hagfræðistefna — kenning Isabellu Weber um „seljendaverðbólgu á neyðartímum“ er þar skýrasta dæmið — segja hana drifna áfram af hagnaði: fyrirtæki með verðlagningarvald noti raunverulegan kostnaðarskell sem yfirvarp til að auka álagningu sína. Báðar sögurnar snúast um tekjuskiptingu og báðar er hægt að máta. Í tilfelli Íslands er svarið áhugaverðara en slagorð hvorrar fylkingar fyrir sig, því hvorugur aðilinn að samkomulaginu hegðaði sér eins og hefðbundnu líkönin gera ráð fyrir, og sá hluti kerfisins sem hirti ábatann af tilfærslunni er ekki sá hluti sem átti aðild að kjarasamningum.

Launahliðin

Á Íslandi hefur verið gríðarleg spenna á vinnumarkaði á árunum 2020–2025. Atvinnuleysi meðal íslenskra ríkisborgara hefur verið undir 3% nánast samfellt. Byggingageirinn hefur keyrt á fullum afköstum árum saman. Ferðaþjónusta tók kipp langt umfram allar grunnlínur frá því fyrir heimsfaraldur. Í hefðbundnu sögunni um launadrifna verðbólgu eru þetta nákvæmlega þær aðstæður þar sem launafólk ætti að vera að knýja fram rentu frá atvinnurekendum og bjóða verðlagið upp.

Að raunvirði er það ekki það sem gerðist.

Sex ár — sem ná yfir nánast alla hagsveifluna með mikilli spennu á vinnumarkaði og hárri verðbólgu — og vegin meðalraunlaun hafa hækkað um 9%. Það gerir um það bil 1,5% á ári. Launafólk í fjármála- og vátryggingastarfsemi stendur í stað að raunvirði: 2% hækkun samtals á sex árum. Eini hópurinn sem er greinilega að hlaupa hraðar en verðbólgan er gisting og veitingarekstur, greinin með hæsta hlutfall erlends vinnuafls og stærsta hlutfall þjórðfjár og breytilegra launa, og jafnvel þar er stærsti hluti þessarar 19,5% raunhækkunar tilkomin vegna leiðréttingar á árunum 2022–2023 eftir niðursveiflu faraldursins, frekar en að launaþróun ársins 2025 sé að stinga vísitölu neysluverðs (VNV) af. Myndin sem þessi tafla dregur upp er af launum að elta verðlag, með töf.

Þessi röð skiptir máli. Ef launafólk væri að verðleggja inn verðbólgu næsta árs áður en VNV-mælingin birtist, myndu kjarasamningar hreyfast fyrst og VNV fylgja í kjölfarið. Á Íslandi gera þeir það ekki. Kjarasamningar eru skrifaðir út frá raungerðri verðbólgu og innihalda forsenduákvæði — viðmið um endurskoðun sem gera kleift að opna samningana aftur ef VNV fer upp fyrir umsamin mörk. Orsakaörin liggur frá VNV-mælingunni inn í kjarasamninginn, ekki öfugt.

BHM — Bandalag háskólamanna — hefur haldið því á lofti að launakostnaður sé ekki nema 25% af heildarrekstrarkostnaði fyrirtækja að meðaltali á Íslandi, 15% í smásölu, 9% í málmframleiðslu. 5% launahækkun ofan á kostnaðargrunn þar sem laun eru 15% skilar 0,75 prósentustigum upp í verðlag. 5% álagningarhækkun á veltu skilar öllum 5 prósentustigunum. Reikningurinn vinnur ekki með söguna um launadrifna verðbólgu.

Heildarlaunalínan og almenna húsnæðislínan fylgjast nokkurn veginn að yfir sveifluna: laun héldu raunvirði sínu, húsnæðiskostnaður fór nokkrum prósentustigum fram úr. En húsnæðiskostnaðarskellurinn dreifist afar ójafnt. Reiknuð húsaleiga (CP042) — sem er reiknuð út frá íbúðaverði og er farvegurinn sem húsnæðisverðbólga smitast í gegnum yfir í restina af VNV-körfunni gegnum verðtryggingu — hefur hækkað um u.þ.b. 30% að raunvirði. Greidd leiga sitjandi leigjenda á lengri samningum (CP041) hefur aðeins hækkað um ~7% að raunvirði, þar sem leigutenging í eldri samningum er ekki eins breytileg. Upplifunin fyrir nýjan jaðarleigjanda liggur mun nær línunni fyrir reiknaða húsaleigu en greidda leigu. Leiguvísitala HMS fyrir nýskráða leigusamninga á landsvísu hækkaði um 14,8% að nafnvirði milli apríl 2024 og febrúar 2026 eingöngu, samanborið við 8,2% hækkun VNV á sama tímabili. Raunleiguverð nýrra samninga hækkar um u.þ.b. 3–4% á ári fyrir þá sem þurfa að flytja.

Þannig að heiðarlega útgáfan er þessi: laun, að meðaltali, héldu í við verðlag. Húsnæðiskostnaður, að meðaltali, hljóp aðeins á undan. En dreifnin er gríðarleg, og fólkið sem verður fyrir skellinum er ekki meðaltalið.

Stöðugleikasamningurinn 2024

Viðskiptaráð Íslands hafði eytt árunum 2023 og byrjun 2024 í að halda hinni hefðbundnu línu á lofti: verðbólgan væri launadrifin, til væri svigrúm til launahækkana sem réðist af framleiðniaukningu að viðbættu verðbólgumarkmiði, og hver sá samningur sem færi umfram það svigrúm myndi framkalla verðbólguskrúfu. Verkalýðshreyfingin skilaði nákvæmlega því svigrúmi sem Viðskiptaráð hafði kallað eftir. Þann 7. mars 2024 undirritaði Breiðfylkingin — SGS, Efling og Samiðn — fjögurra ára Stöðugleika- og velferðarsamning við SA; VR fylgdi á hliðstæðum kjörum síðar í mars. Launaþróunin var 3,25% árið 2024 og 3,5% árin 2025, 2026 og 2027, með forsenduákvæði sem heimilaði verkalýðsfélögunum að segja sig frá samningnum ef mæld verðbólga væri enn yfir 4,95% í ágúst 2025. Í samanburði við 7,3% og 7,8% vöxt launakostnaðar sem Seðlabanki Íslands rakti til samninganna 2022 og 2023, var þetta um það bil helmingi minni hraði. Verðbólgan lækkaði ekki.

Forysta verkalýðshreyfingarinnar stóð þétt saman að baki sniðmátinu. Sólveig Anna Jónsdóttir (Eflingu), Vilhjálmur Birgisson (SGS) og Hilmar Harðarson (Samiðn) — sumir þeirra höfðu varið síðustu hagsveiflu sem herskáustu raddir íslenskrar verkalýðshreyfingar — stilltu aðhaldi upp sem leiðinni til lægri verðbólgu og lægri stýrivaxta. Enginn nafngreindur nefndarmaður í samninganefnd rauf samstöðuna við undirritun. Maður þyrfti að leita aftur til þjóðarsáttarsamninganna á tíunda áratugnum til að finna sambærilegan aga.

Ríkisstjórnin lagði ofan á samninginn fjögurra ára velferðarpakka upp á um 80 milljarða króna (Vaxandi velsæld) sem beindist að mestu að leigjendum með börn — þeim hluta vinnuaflsins sem var hvað berskjaldaðastur fyrir húsnæðisverðbólgu. Í IV. greinar skýrslu Alþjóðagjaldeyrissjóðsins (AGS) fyrir árið 2024 er litið á hann sem slökun í ríkisfjármálum; Grunur 6 skoðar raunveruleg áhrif hans á árinu 2024 og hvers vegna heildarupphæðin ýkir skammtímaáhrifin. Þetta er heiðarlegast lesið sem svo að ríkisvaldið hafi tekið að sér það tekjujöfnunarhlutverk sem kjarasamningurinn gat ekki sinnt — að nýta svigrúm í ríkisfjármálum til að bæta leigjendum upp launaþróun sem var vísvitandi stillt undir ríkjandi verðbólgustigi.

Einn liður á kröfulista verkalýðshreyfingarinnar lifði ekki af samningaviðræðurnar: leigubremsan, tímabundið þak á leiguhækkanir sem hefði bundið verðlagningu leigusala á húsnæðislið VNV. Hún var tekin út úr húsnæðisfrumvarpi ríkisstjórnarinnar þann 7. mars 2024 — sama dag og samningur Breiðfylkingarinnar var undirritaður. Launahlið samkomulagsins var öguð; leiguhliðin var það ekki.

Mat Seðlabankans

Á blaðamannafundi peningastefnunefndar þann 8. maí 2024 kallaði Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri samninginn „gott innlegg í baráttuna við verðbólguna“ og sagði beinum orðum að „hætta á víxlverkun launa og verðlags hefur þar með liðið hjá í bili“. Eigin spá Seðlabankans um launakostnað fyrir samningstímabilið var um 4% á ári, sem lýst var sem mun meira í samræmi við verðbólgumarkmiðið að teknu tilliti til framleiðnivaxtar en samningar fyrri ára. Ef eigið mat Seðlabankans er að kjaralotan 2024 hafi eytt hættunni á víxlverkun launa- og verðlags, þá getur verðbólga áranna 2025–2026 sem mælist stöðugt yfir markmiði ekki verið launadrifið fyrirbæri frá þeirri lotu. Gögn eftir atvinnugreinum fyrir árið 2025 staðfesta að samningurinn er að bíta — nafnlaunavöxtur milli ára þvert á atvinnugreinar þyrpast á þröngu bili frá 5,4–7,0%, sem er helmingurinn af hraðanum 2022–2023, og aðeins 0,9–2,4% að raunvirði. Byggingaverkamenn, í hjarta meintrar ofhitnunar í byggingageiranum, eru í 5,4% að nafnvirði og 0,9% að raunvirði. Enginn með raunlaunavöxt undir 1% er að framkalla launadrifna verðbólgu.

Hlið varins hagnaðar, skoðuð vandlega

Ef laun eru ekki uppsprettan, er hinn valkosturinn hagnaður. Kenningin um „seljendaverðbólgu á neyðartímum“ heldur því fram að fyrirtæki með verðlagningarvald noti raunverulegan kostnaðarskell sem yfirvarp til að auka álagningu, sérstaklega í greinum þar sem neytendur geta ekki leitað annað. Greining Seðlabanka Evrópu á einingarhagnaði árið 2023 skjalfesti þetta fyrir evrusvæðið: árin 2021–2022 jókst rekstrarafgangur fyrirtækja á hverja einingu raun-VLF verulega, áður en hann leitaði aftur í jafnvægi þegar laun jöfnuðu aftur leikinn. Spurningin fyrir Ísland er hvort sama mynstur komi fram hér.

Á heildarvísu, að hluta til. Hlutdeild launa í þjóðartekjum (samkvæmt framleiðsluuppgjöri Hagstofunnar) féll úr 60,7% árið 2019 niður í 58,3% á toppnum árið 2022, en gekk svo að fullu til baka í 60,1% árið 2025. Spegilmynd hagnaðarhlutdeildar hækkaði um 2,4 prósentustig og gekk síðan til baka. Það er vert að hafa þetta á hreinu: íslenskt fjármagn hætti ekki að taka rentu — grunnhlutdeild hagnaðar situr í u.þ.b. 39% af þjóðartekjum allt tímabilið, grunnlína sem er í sjálfu sér afrakstur langrar tekjuskiptingar og sögulega stór í hvaða samanburði sem er. Það sem gögnin útiloka er sú tiltekna fullyrðing að hlutdeildin hafi vaxið á verðbólgutímabilinu og setið eftir. Hún jókst stuttlega 2021–2022 og dróst svo saman aftur. Þannig að kenningin um „græðgisverðbólgu þvert á íslenska hagkerfið“ umfram það sem var fyrir þetta tímabil er veik — heildargögnin styðja skammvinnt tímabil aukins einingarhagnaðar, ekki varanlegrar aukningar í rentutöku.

Myndin eftir atvinnugreinum er hins vegar mun meira samþjöppuð.

Tvennt stendur upp úr. Fjármála- og vátryggingastarfsemi er eina stóra atvinnugreinin þar sem hlutdeild hagnaðar hækkaði samfellt í gegnum allt vaxtahækkunarferlið — úr 37,9% af vergum þáttatekjum greinarinnar árið 2019 í 49,4% árið 2024, sem er 11,4 prósentustiga sveifla sem hefur ekki gengið til baka. Byggingarstarfsemi er sláandi í hina áttina: hlutdeild hagnaðar dróst saman úr 40,5% í 36,7% þar sem launakostnaður hækkaði hraðar en framleiðsla. Hin vinsæla frásögn um „gráðuga verktaka að okra á húsnæði“ er ekki að finna í þessum gögnum. Byggingaraðilar tóku á sig launaskellinn í greininni; álagning þeirra jókst ekki.

Iðnaður er hin stóra talan, en þar ræður álframleiðsla ríkjum, og sveiflan helst í hendur við verðtopp á áli á heimsvísu 2021–2022 og orkuverðskrísuna í Evrópu — alþjóðlegur hvalreki á hrávörumarkaði, ekki verðlagningarvald yfir íslenskum neytendum. Heild- og smásala tók kipp árið 2021 og gekk að fullu til baka. Fasteignaviðskipti (sem er að mestu leyti reiknuð húsaleiga og því þung í rekstrarafgangi) standa nánast í stað í ~90% allt tímabilið. Gisting og veitingarekstur er niður. Hin þráláta rentusækni á atvinnugreinarvísu er í fjármálakerfinu, og aðeins í fjármálakerfinu.

Bankasagan

Hagnaðaraukning fjármálageirans er áþreifanleg og rekjanleg. Stóru íslensku bankarnir þrír — Landsbankinn, Íslandsbanki, Arion banki — skiluðu samanlögðum hagnaði upp á 32 milljarða króna árið 2019 og 83 milljarða króna árið 2023. Vaxtamunur þeirra jókst úr um 2,6% árið 2019 í 3,0% árið 2024 — um það bil þrefalt hærra en meðaltal norrænna samanburðarbanka. Heildararðgreiðslur og endurkaup hlutabréfa námu um 210 milljörðum króna á árunum 2020–2024, samanborið við um 42 milljarða á árunum 2015–2019: fimmföldun á greiðslum til hluthafa á sömu fimm árum og Seðlabankinn var að segja almenningi að hann væri að berjast við verðbólgu. Miðlun stýrivaxta yfir í innlánsvexti var hæg; miðlun yfir í útlánsvexti var hröð; bilið þar á milli var farvegurinn.

Eignarhald bankanna á tímabilinu var blandað — Landsbankinn ~98% í eigu ríkisins, Arion banki að fullu í einkaeigu, og Íslandsbanki í ráðandi ríkiseigu þar til eftirstandandi 45,2% hlutur ríkisins var seldur þann 16. maí 2025 fyrir ~90,58 milljarða króna. Um það bil helmingur samanlagða hagnaðarins rann til ríkissjóðs, hinn helmingurinn til einkahluthafa. Ríkið einkavæddi eftirstandandi hlut sinn á toppi hagsveiflunnar.

Þetta er ekki „hagnaðardrifin verðbólga þvert á íslenska hagkerfið“. Þetta er afmarkaðra og meira gangverksbundið: bilun í miðlun vaxtatækisins sem breytti helsta stjórntæki Seðlabankans í rentustraum fyrir fjármálageirann.

Hverjir tóku skellinn

Heildarraunlaun héldu virði sínu. Heildarvísitala greiddrar leigu fyrir sitjandi leigjendur hækkaði hóflega. Þar sem skellurinn lenti raunverulega var á skurðpunkti þriggja þátta: að leigja, að flytja (eða vera á stuttum leigusamningi), og að vera á botni launastigans. Neðstu fjórar tekjutíundirnar á Íslandi eru yfirgnæfandi leigjendur — hlutfall húsnæðiseigenda er 3%, 7%, 12%, 29% eftir tíundum. Erlendir ríkisborgarar (20,4% mannfjöldans, sá hópur sem tók við mannaflsfreku ráðningabólunni) leigja í mun meira mæli en Íslendingar, og gögn HMS sýna að þeir borga um það bil 14% meira fyrir fermetrann í smærri íbúðum. Stefán Ólafsson, sérfræðingur Eflingar, tók tímabilið saman í DV í febrúar 2026: „Það er ekki láglaunafólk eða skuldsett ungt fólk sem er aðalorsök verðbólgu.“ Á árunum 2020–2024, samkvæmt hans tölum, uxu fjármagns- og eignatekjur um 172% á meðan launatekjur uxu um 50,8%.

Niðurstaða

Grunur 5 er ekki sökudólgurinn. Laun eru ekki uppspretta verðbólgunnar á Íslandi: heildargögn um raunlaun, kerfisbundið aðhald samningsins 2024, eigið mat Seðlabankans um að „hættan sé liðin hjá“, og skortur á framsýnni launaákvörðun benda öll í sömu átt. Launafólk er að taka á sig verðbólguna, ekki framkalla hana.

Hagnaður, að meðaltali, er heldur ekki að taka stærri sneið af kökunni — grunnhlutdeild fjármagns upp á ~39% af þjóðartekjum er enn til staðar og enn umtalsverð, en hún jókst ekki á meðan verðbólgan stóð yfir. Mikilvægur fyrirvari er fjármálageirinn, þar sem sjálft vaxtatækið varð að tekjustraumi og greiðslur til hluthafa fimmfölduðust. Þetta er bilun í miðluninni, ekki rentutaka þvert á hagkerfið.

Laun eru farvegur sem verðbólgan flæðir í gegnum, ekki staðurinn þar sem hún byrjar.